各位鹏友好，基金经理陈金伟的季报观点如约而至。在三季报中，他坦言“在中游行业中，现阶段买的最多的是化工”，同时仍看好内需属性的医药和消费的一部分细分领域。

　　

在这次的四季报中，陈金伟依然看好中游周期以及内需属性的消费医药，并分别从预期差角度进行了专业深度的解读。站在当下时点，他此前对于化工的判断已然得到市场验证，但对于尚处在市场左侧的内需板块(消费和医药)，他认为内需的复苏路径已经比较清晰，内需属性的消费和医药可能是未来五年空间最大、预期差最大的板块，而且拐点就在眼前。他是如何得出这一结论的？不妨一起来看看基金经理陈金伟的四季报投资观点。

　　

展望2026年，我们最看好的两个方向是中游周期以及内需属性的消费医药。

　　

1.中游周期

　　

我们看好受益于“反内卷”的中游周期，并从三季度初开始大幅增持化工为代表的中游行业，我们在三季报中说明了看好的理由，这些方向下半年有一定表现，但还有巨大预期差，下面以化工为例，来阐述我们的观点，大部分观点也适用于其他中游行业。

　　

预期差1：化工其实具备资源品属性

　　

不同于有色等上游资源品，化工在普遍意义上被认为可以随便扩产，但我们不这样认为。

　　

中游可以随便扩产可能是我们身处中国而产生的错觉，如果把过去五年全球化工行业资本开支拆分来看，中国以外几乎没有多少新增资本开支。如果中国通过反内卷能够有效控制增量产能，那么化工就具备了“类资源品”的属性。

　　

在其他国家，建一座化工厂难度非常大。除了基础设施、优质劳动力、高效政府等中国制造业的共性优势外，我们还想强调化工独有的“网络效应”。我们经常提及“制造业出海”，但化工领域，中资企业出海或发展中国家自己建厂其实并不多，且较多集中于轮胎、尿素、改性塑料等领域，这些行业往往具备“产业链条相对短且下游单一”的特征。而大部分企业的产品是一张网而非一条线，比如化工品A副产B，在国内可以轻易找到B的下游，但是在其他国家可能根本没有B的下游。中国现阶段这张化工网络堪称举世无双，在其他国家复制在很长时间内都不可能。某国曾对我国化工品征收高额关税，近期取消，因为他们发现这些化工品大部分产能都在中国，在其他国家根本找不到稳定的供应商。这些化工品都是最基础的化工品，但需求是绕不开的刚需。中国化工产业的优势在未来十年甚至更长维度，都是难以颠覆的，这是重估的基础。

　　

预期差2：反内卷其实理解成需求端政策更好

　　

部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。

　　

在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策，从当下很多行业的需求结构看，即使有所谓的“强力刺激政策”，难道就有非常大的需求增量吗？如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断地位这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。

　　

过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报(财产性收入)、员工工资(工资性收入)供应商利润(经营性收入)，这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的部分方式可持续得多。

　　

预期差3：反内卷可行性相当高

　　

部分投资者认为反内卷违反经典博弈论。强调其可行性低，但我们不这样认为。

　　

我们承认困难客观存在，但我们也提出一个视角，过往的价格协同，如果没有谈成，往往短期不会再谈，而这次反内卷，即使没有达成一致，一般会换一种方式继续推进。背后原因在于博弈的模型变化了，从单次博弈变成未知次数重复博弈。

　　

中游行业过去五年的资本开支，几乎都在头部公司。十年前，一个行业有五十家公司，而现在一个行业可能只有五家公司，且都是大公司，从不好的一面，如果是自然出清，十年前参与者多，成本曲线更陡峭，更有利于尾部产能出清，而当下普遍都是大企业，其实更难出清。但从好的一面，当下的头部公司，普遍已经有一种“无法通过价格竞争将其他企业出清”的心态，这其实是把单次博弈演变成未知次数的重复博弈，其实更容易协同。最关键的是，行业盈利水平如果能回归合理，对于每一个参与者都是有益的，其实做的是增量。当下即使是最不看好反内卷的企业或者投资者，是否比半年前更相信了一些呢？

　　

预期差4：这一轮周期，价格高度短期可能并不高，但价格持续性可能远超预期

　　

本轮机会或许不在价格高度，而在价格持续时间。因此我们当下更看好产业龙头，而非弹性品种。

　　

虽然我们看好中游周期，但我们也指出两个问题：一是这一轮玩家基本都是大企业，成本曲线更扁平，意味着价格弹性可能不高，很难以历史估值中枢来衡量合理价格。二是缺乏一个强力的产业，使得需求具有很高的斜率，短期大部分行业并不存在刚性的供需缺口，因此对于价格的高度，暂时不宜过高期待。而且把反内卷理解成抱团坐庄炒涨价，违背了反内卷的初衷。反内卷的目的是在我们的优势产业实现有序的供需再平衡，实现员工、股东、客户和供应商的共赢。

　　

但我们对于价格持续的时间，或许可以更乐观一些，结合以上分析，再参考氟化工、味精、维生素等化工品，过去几年走过的路，可能这一轮下来，很多行业真的没有必要再卷了。

　　

2.内需属性的消费医药

　　

我们最看好的第二个方向是内需属性的消费和医药，消费和医药是过去五年表现最差的板块。但可能是未来五年空间最大，预期差最大的板块。我们在基本减持完创新药后，现在持有的医药股也多是内需属性的消费医疗，因此以消费为代表来说明。

　　

我们从24年下半年开始看好内需的结构性机会，从结果角度，这个判断在过去一年多的时间里是不成功的，内需整体行情很差，虽然我们选的品种相比内需板块有比较明显的相对收益，但和整个指数相比相对收益不高，且大幅跑输主流的科技板块。在这个过程中我们的观点没有变化，但角度其实一直在变化。

　　

我们24年下半年开始看好内需的时候，更多基于赔率视角，叠加部分细分行业基本面也不差。我们认为靠投资和出口拉动经济的模式遇到了瓶颈，从总量角度，出口大幅提升的空间不大，长期看，经济转向内需是一种必然。

　　

25年一季度，我们一度看到内需的曙光，但三季度以来，随着宏观微观数据的走弱，以及部分公司业绩低于预期，内需板块股价继续下跌。

　　

来到当下，市场继续一边倒地不看好消费，有明显非理性成分，比如一个科技行业的利好，会被解读成对消费的利空，一个消费微观变好的数据，会有人想方设法论证其不可持续。但我们认为内需的复苏路径其实已经比较清晰，拐点就在眼前。

　　

预期差1：消费不等于十四亿人的消费，每个人差异巨大

　　

部分投资者强调收入预期没有改善且房价持续下跌，因此长期全面看空消费，但我们不这样认为。

　　

消费的复苏需要收入预期的改善，这一点毋庸置疑，但我们想强调，收入的变化并不是十四亿人同步。在社会中，我们每个人周围大多也是与年龄、职业、阶层、地区以及经历的时代事件相近的人，这些人的经济状况和消费习惯大多是相似的。我们不能把自己的体感当作全貌。过去几年不同城市的社零数据，也因其产业结构、人口结构等差异，有巨大的分化。换一个角度，2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，如果仍然只盯着这个人群，大概率会错过即将到来的消费大牛市。

　　

1.受冲击最大的人群负面影响在减弱：房地产价格对财富效应的拖累逐年减少，从数量角度，具有投资属性的房产是很小一部分，且随着绝对金额的下降，这种拖累在见底。不可否认这一部分群体是消费力最强的人群，是上一轮消费的主力，这也导致了消费过去几年的低迷。过去几年消费当然难言乐观，但如果我们只盯着这一人群，会把问题想的过于悲观。并且这部分人群的消费，仍然是未来选股需要尽量规避的。

　　

2.大量“个人资产负债表”干净的人群，如95后年轻人、老年人、二线及以下城市普通居民、农村居民等，他们近几年受到房地产财富效应的拖累并不大，且所处行业在过去几年受到冲击较小。他们数量庞大且收入预期稳定，但单体消费能力较弱。这些人群的结构亮点是收入预期非常稳定的老年人，和房价下跌带来“挤出效应”下降，反而提升消费意愿的95后年轻人。他们是消费的基本盘，但部分对应不到上市公司。

　　

3.产业升级，带来高收入岗位占比提升：科技和消费从来不是对立面，消费和科技的对立仅仅存在于二级市场的筹码争夺层面，其实科技和消费从来都是互相促进的，全球最大的消费国和科技最强国是同一个国家，我国过去科技和消费的快速提升也是同步的。消费是科技进步最大的受益者。科技产业发达的杭州，社零数据在大城市中是一枝独秀的。科技产业的问题在于人均产值过高，我们能看到一线城市顶级豪宅的销售持续火爆，但一名“科技新贵”能够消耗的普通消费品，也不会比普通人多太多。他们是消费的结构亮点，目前体量较小，但在迅速壮大。

　　

4.反内卷：中国居民收入构成整体分为工资性收入、财产性收入、经营性收入、转移性收入，其中转移性收入占比只有百分之十几，且大部分构成是养老金和医保，市场最关注的补贴其实是非常小的一部分。对于制造业，通过反内卷的方式，把海外消费者红利，转移到股东回报(财产性收入)、员工工资(工资性收入)供应商利润(经营性收入)，这其实是一种非常高效且可持续的需求刺激政策。随着反内卷的推进，我们有望迎来全社会收入预期的提升，尤其是制造业收入预期的提升。这个人群数量非常庞大，且收入基数不低，可能成为新中产阶级，如果再考虑他们的家庭，有望成为未来消费复苏的中流砥柱。且能对应到上市公司的收入。

　　

综上，过去几年消费的下行，受损最严重的人群恰恰是上一轮消费牛市受益最明显的人群，这部分群体将从“拖后腿”的状态见底，而其他人群过去几年相对稳定且不乏结构性亮点。而未来随着企业盈利的复苏，全社会的收入将会出现向上的拐点。

　　

预期差2：消费的机会可能不等于肌肉记忆下上一轮的消费明星股

　　

部分投资者认为消费等于某些五年前的部分明星股，因此认为这一轮空间最大的还是这些公司，但我们持保留意见。

　　

1.在商品消费中，我们更看好大众品消费

　　

以往的部分明星消费股，本质上是“宏观三驾马车”中的投资，通过投资产生的“涓滴效应”带动消费，所以过去有“白酒是早周期，大众品是晚周期”的说法。未来随着投资收益率的下行，以及投资类别和主体的变化，我们对于传统投资带动的以白酒和部分高端消费为代表的上一轮明星消费股不抱乐观期待。这一轮，我们看好的是收入再分配直接驱动的消费，因此我们更看好大众品消费。在商品消费中，我们会沿着二线及以下城市的消费升级、年轻人的消费、老年人的消费、新中产的消费寻找线索。

　　

2.服务消费的基本面已经来到右侧，且未来空间无比巨大

　　

之前我们已经分析过服务消费的空间和基本面的变化，我们想特别强调，服务消费未来的需求增长是爆发式的。

　　

如果说商品消费和“可支配收入”相关，那么服务消费除了受“可支配收入”影响，还受“可支配时间”影响，尤其是“可支配时间”的弹性更大。

　　

随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短(已经考虑了就业率因素)。

　　

一天24小时，真正自主支配的时间大概就在3小时左右，包括主动的工作、学习、休闲、陪伴家人等，但过去大部分被工作占据，可支配时间近似等于0，我们看到手机使用时长今年都在快速增长，带来的是游戏等传媒类公司的机会。一周7天，且不论制造业和互联网等行业存在大量的单休或大小周，即使是双休日，真正可以周末不工作的人非常少，即使是周末近郊游，对于大部人也是一种奢望，那么这种需求过去近乎等于0。由于过去服务消费需求在“可支配时间”有限的情况下极低的基数，他们渗透率的提升空间是非常大的。

　　

需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如游戏、旅游、体育、影视等，将成为新的“长坡厚雪”。其中，具备“可以产品化”特征的景区和游戏，是我们最看好的方向，部分公司可类比上一轮消费牛市中的白酒。而对于其他服务消费，我们也保持跟踪。

　　

预期差3：消费股的空间远未达到天花板

　　

部分投资者认为消费股没有空间。但我们不这样认为。我们认为消费有巨大的空间，而市场当下认为空间巨大的一部分赛道，可能并没有多大空间，仅仅有巨大的“波动率”。

　　

1. 过去的优势——优秀的商业模式依然存在，稳态盈利理应给予更高估值

　　

如果比短期盈利弹性，消费无法和科技、周期、制造相提并论，但消费有其独特的优势。消费的一些“老生常谈”的优势，优秀的现金流、稳定的需求、相对较弱的周期性等等，这些优势在5年前被定价出很高的泡沫，但当下泡沫已经完全不存在了，反而我们去看这些当年被炒出泡沫的消费公司，过去几年在弱市下相对稳定的业绩表现，可以说当时对这些优势的判断，其实并没什么问题，只是低估了宏观因素对他们的影响。消费当下的低估值源于持续的通缩预期，一旦扭转这一预期(不需要太高)，消费可以回归其“长坡厚雪“的本来估值水平。

　　

2.?当下的机遇——内需是必答题而不是选答题

　　

我们25年的出口数据确实是超预期的，但这并不能打消我们对出口的长期顾虑。从出口结构上，亚非拉强于欧美，资本品强于消费品。举一个例子，我们如果出口服装，可以出口一百年，但出口做服装的设备，可能只能出口几年，几年后还会影响我们自己服装的出口。虽然我们出口商品的附加值一直在提升，但从总量角度大幅提升的空间不大。在这种背景下，内需是必答题，而不是选答题。

　　

3.?未来的空间——“真消费”元年，真实需求远未触及天花板

　　

我国消费率偏低，部分研究将其归因于价格优势和汇率偏离。但我们认为价格优势和汇率偏离确实使得我们的消费率比真实消费率看起来还低，但这并不代表我们的消费没有空间。

　　

比如部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间。每个人都想过的更好一点，这是永恒的需求。

　　

上一轮的很多明星消费股，其实并不是“消费”，而是过往发展模式下的“投资”。投资和消费有促进也有对立，一方面投资行为可以产生涓滴效应，间接拉动消费，此外民生相关领域的投资给居民提供了低成本的公共服务，居民可以有更多可支配收入用于消费；但很多内卷式的投资，反而压低了企业盈利和居民收入，挤占了真正的消费，使得我们的很多产业一方面具有全球领先的竞争优势，但是无法产生高收入的就业岗位。幸运的是，我们已经观察到一些积极的变化。无论是政策层面还是数据层面，我们看到从“生产驱动”向“需求驱动”未来有望实现供需平衡的一些信号，我们相信这些变化会使得收入改善预期更加持续，而不是一次性的刺激。从这个角度，“高质量增长”其实是消费的巨大利好。

　　

对于“内需政策”的观察，远远不应局限于补贴，涉及治理取向的方方面面。在当下时间点，我们认为这种变化意义深远，已经看到了积极信号，会持续基于新的线索跟踪并调整组合。

　　

资本市场喜欢用“元年”来形容一个产业有光明的未来，我们认为2026年是“真消费”元年，不再是过去“为别人的消费”，而是“为自己的消费”。

　　

需要强调的是，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。如果把“基本面”默认定义为“短期可跟踪的景气度”或者“季度净利润同环比增速”，那我们看好的两个方向，短期都没有很强的所谓“基本面”，我们的信心源自于我们大量制造业，在全球具有绝对领先的份额和定价权，但全行业亏损或微利，以及政策已经开始对这种矛盾进行修正，这种转向，带来的既是中游周期的机会，也是内需消费医药的机会，更是整个市场的机会。